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  金融工程及基金研究 全球增长因子上行，普林格周期仍处第四阶段——资产因子与股债配置策略202601

  公用事业及环保 江苏支持企业绿色化增资扩产，强调高耗能行业节能降碳改造

  地产经营服务及REITs REITs高水平质量的发展政策组合落地，商业不动产试点与配套规则同步推出

  比重已从2006年的峰值回落至2024年的24.87%，正处于从工业化后期向后工业化初期过渡的关键节点。“十五五”时期既是跨越中等收入陷阱的攻坚期，也是应对全球产业链重构的决胜期。本报告深入分析了中国制造业面临的新形势、合理比重的内涵及政策保障体系，认为保持制造业合理比重是保障国家经济安全、培育新质生产力及促进共同富裕的根本底线。

  基于德、日、韩等工业强国在同等发展阶段的经验，同时考虑到中国的大国体量与安全需求，预计“十五五”期间中国制造业比重的合理区间应维持在20%-25%。这一目标的实现逻辑在于“总量的韧性维持”与“结构的深度优化”。尽管随着人均GDP突破1.3万美元，服务业占比上升是客观规律，但制造业必须作为技术创新的“中试场”和宏观经济的“稳定器”存在，防止过早“去工业化”。

  然而，中国制造业正面临严峻挑战：外部遭遇欧美高端回流与新兴经济体低端分流的“双向挤压”，内部面临劳动力、土地等要素成本刚性上升及“脱实向虚”的风险。因此“十五五”期间的战略路径：一是坚持创新驱动，以全要素生产率（TFP）提升为核心，推动产业由要素驱动向创新驱动转型；二是优化空间布局，实行“梯度转移+集群发展”策略，引导成熟产业向中西部有序转移，同时在东部打造世界级先进制造业集群；三是强化要素保障，通过降低能源、物流等成本并激活数据、人才等新型要素，构建高标准市场体系。最终，通过高质量的“增量”弥补传统产能的“减量”，确保中国在全球产业竞争中掌握主动权。

  风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展没有到达预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济提高速度放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际长期资金市场风险传染也有一定的可能诱发国内长期资金市场动荡。（4）土地出让收入一下子就下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地理政治学对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

  全球增长因子上行，普林格周期仍处第四阶段——资产因子与股债配置策略202601

  跨市场全球宏观因子体系表现回顾：美国、欧洲、中国增长因子均出现不同程度上行。国内金融条件持续宽松。原油供给因子短期上行。全球资产因子近1月收益率较为分化，其中，股票市场涨幅明显，长期利率跌幅较多，总的来看，全球风险资产继续修复。

  对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.90%，月度最大回撤-2.37%，夏普比率2.35，双边年化换手率37.67%；过去1年滚动收益2.77%，区间月度最大回撤-0.17%。

  我们判断当前中国处于先行指标下行、同步指标上行、滞后指标上行的状态。依照我们改进的普林格周期理论构建的策略，自2016年以来年化收益21.99%，夏普比率1.87，月度最大回撤-6.38%，该策略每年均获得正收益，2025年收益率是29.16%。认为当前中国经济正处于该周期体系的第四阶段，模型建议配置股票和商品。

  我们构建的中债久期择时组合年化收益6.00%，最大回撤1.06%，季度胜率93.75%。同期基准年化收益4.81%，最大回撤3.38%，季度胜率79.17%。在中债各个期限品种中，一季度仍以短久期防御为主，配置建议为银华日利ETF。模型样本外（37个月）绝对收益13.83%。

  我们构建的美债久期择时组合年化收益4.99%，最大回撤4.58%，季度胜率78.57%。同期基准年化收益3.64%，最大回撤16.50%，季度胜率62.50%。在美债各个期限品种中，一季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（36个月）绝对收益24.33%。

  根据A股上市公司业绩跟踪体系，从三季报的情况去看，沪深300、创业板综的超预期值高于历史中等水准，中证500超预期值低于历史同期均值。整体看来，把握结构性行情，精选超预期个股，关注基本面修复的大盘成长投资机会。

  风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前市场一致预期美联储将要降息，仍需警惕降息落地时间没有到达预期；当前全球多地区地理政治学局势紧张，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济稳步的增长没有到达预期带来的风险。

  近期，江苏省人民政府办公厅印发关于支持优质企业增资扩产提质增效的实施建议，提出引导优质企业围绕智能化、绿色化、融合化开展增资扩产。具体来看，《意见》支持公司进行绿色安全改造，支持工业园区建设绿色基础设施，发展储能、智能微电网、零碳能源供给系统、园区级数字化能碳管理中心等新型能源基础设施，提升资源循环利用、综合利用水平。同时，《意见》支持钢铁、石化、建材等高耗能行业开展节能降碳改造，实施清洁能源替代，提升设备能效水平，强化能碳系统化智能化管理，加快重点行业领域碳达峰碳中和步伐。在双碳的大背景下，我们大家都认为企业绿色低碳改造需求有望持续增长。

  风险分析：环保公司财务情况恶化的风险；政策推进力度及落实程度没有到达预期的风险；环保治理财政资金拨付下滑的风险。

  12月31日，证监会发布《关于推动不动产投资投资基金（REITs）市场高水平发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号文），同时出台《中国证监会关于推出商业不动产投资投资基金试点的公告》（公告〔2025〕21号）。63号文旨在完善基础制度，优化监管安排，健全市场功能，增强多层次长期资金市场服务

  质效。同时，沪深交易所、中国结算、证券业协会、基金业协会等单位的配套业务规则同步发布。

  证监会63号文从推动试点、市场建设、完善机制、加强监管四方面作出统筹安排。支持商业不动产REITs发行，允许业态相近资产组合申报，支持资产管理经验比较丰富的金融机构参与；支持上市REITs通过扩募、合并扩大规模，研究推出REITs ETF、推动纳入沪深港通并引导保险社保等中长期资金入市；优化审核注册流程，统一标准并强化集体决策，研究建立与无风险利率挂钩的收益率要求；强化全链条监管，压实基金管理人主动管理责任与运营机构运营责任，完善信息公开披露与交易监测机制。63号文整体有助于稳定制度预期，完善市场功能与长期资金承接机制。

  21号文及交易所通知细化商业不动产REITs试点规则。明确商业不动产REITs审核单位为证监会和交易所。明确商业不动产REITs产品定义及底层资产要求，规定资产权属清晰、现金流持续稳定。交易所同步发布通知建立申报直通车机制，明确重点支持业态包括商业综合体、零售、办公、酒店等，允许打包申报以发挥协同效应，要求各证监局加强项目培育、中介机构压实核查责任。对试点项目建立专项服务团队，快速响应政策咨询，协同有关部门推动优质项目落地，有序拓展原始权益人范围。此次试点规则与安排更明确，项目推进更侧重于资产质量与合规核查。

  交易所“1+7+6”规则指南框架夯实制度基础。指引体系覆盖REITs审核、发售、扩募、临时报告、定期报告全流程。1号指引将商业不动产纳入并新增分业态披露要求，明确收益率需锚定10年期国债利率并强化估值论证；2号指引完善询价定价机制，允许设置高价剔除并优化战略配售；3号指引将扩募申报间隔缩短至6个月，明确扩募战略配售对象范围；4号指引压缩审核反馈时限并建立静默期；5号至7号指引细化分业态运营指标披露标准，强化现金流预测校验与日常波动管理要求，完善持续监管规则。规则框架从全流程口径细化提升了透明度与可比性，同时对披露与运营提出更高要求。

  风险提示：审批及发行进展没有到达预期的风险；政策出台没有到达预期的风险；证券交易市场波动的风险。

  海外商业航天产业已形成清晰的发展格局与成熟路径。美国通过《商业航天发射法案》等系列立法破除障碍，并由NASA通过COTS、CRS、CCP等计划提供巨额合同与技术上的支持，助推SpaceX、蓝色起源等企业崛起，实现低轨航天全面民营化。欧洲强调国家协同，由欧空局整合资源推进一体化市场，通过资金扶持计划激励本土企业研发可回收火箭。俄罗斯延续国家主导模式重点发展自主星座，印度则由ISRO垄断逐步转向开放私营资本，形成双轮驱动。不同模式一同推动全球商业航天进入规模化发展阶段。

  技术突破是驱动商业航天降本增效、实现商业闭环的核心引擎。可回收火箭技术已形成垂直起降、气动滑翔及伞降打捞等多条路径，明显降低单位发射成本。模块化与软件定义卫星技术提升了卫星生产效率和运营灵活性，支持快速批量部署。同时，随着在轨卫星数量激增，在轨延寿与碎片清理等在轨服务市场快速成长，保障了太空资产的可持续运行。这些技术共同构筑了产业高质量发展的坚实基础，使高频次、低成本的太空访问成为可能。

  海外商业航天已成功验证多种可持续商业模式。SpaceX依托可回收火箭技术，通过政府发射合同积累初始资本，进而构建星链星座，实现从发射服务商向全球电信运营商的转型，星链也成为其盈利增长核心动力。另一方面，以Planet Labs为代表的遥感数据服务商，提供标准化卫星影像订阅服务，面向政府、防务及商业客户形成稳定现金流，并逐步实现盈利。对我国的启示在于，通过政策助力（立法、采购、简化审批）、技术降本（攻坚可回收火箭等）及资本赋能，加速构建自主可控的商业航天生态体系。

  风险提示：宏观经济下行风险；应收账款坏账风险；行业竞争加剧；政策与技术推进不及预期。

  12月25日，安徽省医药集中采购平台导入了2024年二十八省联盟肿标甲功带量采购数据，安徽省从12月25日开始执行集采结果，其他联盟省份的执行时间以当地医保局通知为准。本次肿标及甲功集采中选试剂平均降幅52.62%，采购周期为2年。截至目前，化学发光四大类常规检验测试项目均已进行集采，根据德勤的报告统计，预计已集采项目占化学发光市场70%以上。此前术前八项及性激素的集采结果在各省均已经执行，各企业的试剂出厂价预计调整较为充分。肿标及甲功集采结果尽管刚开始执行，但由于2024年11月国家医保局对肿标类项目进行价格治理，部分厂家肿标试剂出厂价格已经提前做调整，预计进一步调整的幅度较小，部分企业甲功试剂的出厂价格可能仍将有所调整。明年集采对于出厂价格的影响将逐步出清，部分企业明年国内业绩有望迎来改善，建议关注板块集采影响出清后部分公司业绩复苏及估值修复的机会。

  绝大多数湿式生化类检验项目已经进行集采并已落地执行，江西省探索开展干性生化类检测试纸全国联采。截至目前，江西省已经开展三轮生化类试剂集采，绝大多数湿式生化类检验项目均已经进行集采并已落地执行。2025年肾功、心肌酶及糖代谢类生化试剂集采落地对于部分厂家的出厂价仍有一定影响，2026年生化类检验项目集采的影响基本出清，进口及部分国内尾部厂家在集采过程中部分项目未中标，国产头部企业有望凭借品牌及报量优势获得更加多的市场占有率。明年江西省将探索开展干性生化类检测试纸全国联采，建议关注后续集采的规则发布。

  展望2026年，部分企业增值税同比影响将消除、行业检验量将逐步企稳、部分项目的出厂价仍受集采和检验收费价格影响，国产厂家进口替代仍将持续，海外业务高增长、占比高的公司业绩确定性更强。2024年Q4部分化学发光项目集采中标价格公布后，部分公司试剂价格已经提前做调整，25Q4业绩有望在低基数下有所改善。2026年集采影响将大部分出清，2025年开始的增值税率调整对部分公司业绩的同比影响将于2026年出清；检验套餐解绑对行业检测量的影响已部分反映，行业检测量有望企稳。预计26年板块内部分公司将逐步走出集采、增值税率调整、检验套餐解绑等诸多因素影响，近期检验价格立项指南即将发布，检验收费价格调整及对出厂价的影响明年将逐步落地，建议关注部分公司的业绩拐点。

  风险提示：市场之间的竞争加剧风险；产品研制与注册风险；国内IVD集采风险；国内检验项目收费下调风险。

  证券研究报告名称：《“十五五”规划系列研究（二）：保持制造业合理比重》

  证券研究报告名称：《全球增长因子上行，普林格周期仍处第四阶段——资产因子与股债配置策略202601》

  证券研究报告名称：《江苏支持企业绿色化增资扩产，强调高耗能行业节能降碳改造》

  证券研究报告名称：《REITs周报（25.12.27-26.1.2）：REITs高水平质量的发展政策组合落地，商业不动产试点与配套规则同步推出》

  证券研究报告名称：《肿标及甲功带量采购结果开始执行，IVD集采影响正逐步出清》